產(chǎn)業(yè)宏觀：下半年國內(nèi)進入典型復蘇階段仍可期，海外轉(zhuǎn)向非典型復蘇階段亦有概率，不支持整體工業(yè)品趨勢性空頭氛圍，但共振復蘇概率偏低，也不支持趨勢性多頭氛圍。國內(nèi)復蘇幅度取決于國內(nèi)是否有針對化解地方債風險和提升居民收入的政策出臺，海外轉(zhuǎn)向概率取決于核心通脹回落速度和制造業(yè)下行尾部風險。

(資料圖片僅供參考)

成材需求：下半年鋼材出口將季節(jié)性下滑，但內(nèi)需將環(huán)比回升，地產(chǎn)耗鋼回升將部分彌補基建耗鋼下降，熱卷有望迎來制造業(yè)周期性補庫。制造業(yè)需求強于建筑業(yè)需求的格局具有延續(xù)性。

成材供給：下半年預計凈增鐵水產(chǎn)能約1330萬噸，粗鋼產(chǎn)能1120 萬噸，板材產(chǎn)能800萬，長材產(chǎn)能100萬噸，產(chǎn)能充足。產(chǎn)量全年不增是地方壓力與經(jīng)濟恢復的博弈底線，預計減產(chǎn)集中期仍將在采暖季。

鐵礦供給：下半年預計周度發(fā)運量3070萬噸，環(huán)比增加5.6%，同比增加2.5%，周度到港量預計同比增加1.1%，F(xiàn)MG新增量、VALE沖量和非主流地區(qū)增發(fā)量是影響下半年增量預期能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵。

廢鋼供給：下半年廢鋼供應同比有望出現(xiàn)正增長，增量以社會廢鋼為主。廢鋼供應偏樂觀預期是環(huán)比持平，則全年廢鋼同比持平或微降200萬噸。廢鋼供應偏悲觀預期是環(huán)比減10%左右，同比持平，全年減少1000萬噸。

煤焦供給：下半年國內(nèi)和進口焦煤供給均有增加預期，重點關(guān)注旺季動力煤日耗及價格表現(xiàn)對配煤供給的連帶影響。焦企開工跟隨焦企利潤波動，預計保持穩(wěn)定，但需關(guān)注4季度國內(nèi)集中淘汰落后焦化產(chǎn)能導致潛在階段性供需錯配的風險。

合金供給：預計錳硅3季度處于利潤壓縮周期，供應跟隨粗鋼季節(jié)性回落，9月份出現(xiàn)明顯供應缺口，4季度盤整后偏向復產(chǎn)，下半年錳硅整體產(chǎn)量少于上半年。蘭炭6月快速下跌后，各產(chǎn)區(qū)利潤開始修復，硅鐵在6月中下旬進入快速復產(chǎn)周期，預計增產(chǎn)后3季度供應偏穩(wěn)運行為主，下半年整體產(chǎn)量與上半年基本持平。

成材：下半年需求整體好于上半年，但內(nèi)外不同步、無共振，總需求強度受制。產(chǎn)量跟隨需求及利潤波動，但全年仍有行政平控預期，減產(chǎn)時間或集中在采暖季。下半年預計3季度逐漸走向供需雙強、4季度供需雙弱，價格震蕩運行，利潤中樞底部上移。

鐵礦：市場主流推算下半年港口庫存終值在1.6億-1.7億噸以上，但供增基于FMG新增量、VALE沖量和非主流地區(qū)增發(fā)量預期，需減基于平控預期，供增需減預期兌現(xiàn)有不確定性，累庫目標可能會有預期差，下半年的價格運行區(qū)間預計在90-130美元。

廢鋼：廢鋼供應靈活、以銷定產(chǎn)，供需格局出現(xiàn)寬松的可能性不大，緊平衡格局難改。

煤焦：下半年碳元素供需寬松格局預計難改，疊加成本支撐逐步弱化，年內(nèi)碳元素仍有下跌空間，但下游低庫存結(jié)構(gòu)易引發(fā)階段性反彈行情，節(jié)奏把握難度加大，預計焦煤1100-1500、焦炭1700-2400區(qū)間運行。上半年大跌釋放高估值風險，價格相對波動率預計將收窄。

合金：7月中下旬錳硅有減產(chǎn)預期，錳礦、化工焦預計跟隨下移，成本支撐再度弱化，錳硅將探底尋找強價格支撐。硅鐵供應缺口回補，驅(qū)動和估值均不支持上漲，硅鐵跟隨成本邏輯運行為主，中期偏弱運行。

2023年下半年黑色產(chǎn)業(yè)平衡表匯總

備注：

2023年下半年平衡表數(shù)據(jù)預估：

1. 需求：①螺紋內(nèi)需環(huán)比+13.81%、同比-1.74%，總需求環(huán)比+12.91%、同比-1.76%；②熱卷內(nèi)需環(huán)比+8.82%、同比+0.19%，總需求環(huán)比+3.56%、同比+1.27%；

2. 成材產(chǎn)量：①螺紋產(chǎn)量環(huán)比+10.2%、同比+5.52%，總供應環(huán)比+10.21%、同比+5.51%；②熱卷產(chǎn)量環(huán)比+1.88%、同比+2.03%，總供應環(huán)比+1.92%、同比1.63%；

3. 鐵鋼產(chǎn)量：①生鐵產(chǎn)量環(huán)比-8.14%、同比-2.77%；②粗鋼產(chǎn)量環(huán)比-10.09%、同比-1.35%；

4. 鐵元素供應：①鐵元素總供應環(huán)比-3.03%；②同比+1.35%；

5. 煤焦供應：①焦炭總供應環(huán)比-7.74%、同比-2.74%；②焦煤總供應環(huán)比-4.49%、同比-2.91%。

6. 合金供應：①錳硅下半年總供應環(huán)比-10.53%、同比+8.92%；②硅鐵下半年總供應環(huán)比-0.55%、同比0%。

2023年下半年黑色產(chǎn)業(yè)策略推薦匯總

1. 產(chǎn)業(yè)宏觀 1.1 國內(nèi)未開啟典型復蘇階段，海外離典型復蘇尚有距離

基于國內(nèi)穩(wěn)增長和海外通脹緩解，年初對國內(nèi)宏觀周期的預判是偏樂觀的，上半年國內(nèi)迎來復蘇，海外進入衰退尾部階段，3季度國內(nèi)外共振復蘇。

上半年國內(nèi)政策方向預期沒有偏差，穩(wěn)增長是主基調(diào)，但1季度經(jīng)濟恢復速度超預期，國內(nèi)踩油門節(jié)奏出現(xiàn)變化，1季度猛踩油門后，2季度開始收油門，政策節(jié)奏出現(xiàn)偏差。受此影響，國內(nèi)經(jīng)濟在2季度環(huán)比出現(xiàn)顯著放緩，經(jīng)濟走勢節(jié)奏也和年初預期不一致。PPI增速則經(jīng)過短暫回升后，再度進入探底節(jié)奏，也未出現(xiàn)1季度筑底、2季度上行的節(jié)奏。

上半年國內(nèi)經(jīng)濟走勢同比趨勢向上，環(huán)比先揚后抑，PPI增速走勢趨勢向下，政策方向?qū)捤?，但?jié)奏上先猛后收，國內(nèi)不符合典型復蘇特征（經(jīng)濟向上+PPI向上+政策寬松）。

海外政策方向符合預期，控通脹是主基調(diào)，貨幣政策處于收緊狀態(tài)，2季度加息節(jié)奏也有放緩。海外經(jīng)濟走勢一直處于下行趨勢，2季度未能筑底，和預期有偏差。通脹走勢雖然處于下行趨勢，但下行速度仍偏慢，尤其是核心通脹指標下行緩慢，高通脹壓力尚未有效緩解，通脹走勢也未能筑底。

上半年海外經(jīng)濟下行，通脹高位回落，政策收緊，整體處于類滯脹狀態(tài)，尚未進入典型衰退或蕭條階段，離典型復蘇階段尚有距離。

1.2 經(jīng)濟復蘇面臨桎梏，政策針對性需要增強

因基數(shù)原因，相關(guān)經(jīng)濟走勢指標同比增速的參考意義減弱，環(huán)比變化節(jié)奏的信號意義更強。2季度國內(nèi)GDP增速高于1季度已是共識，普遍共識在7%以上，但這不代表國內(nèi)經(jīng)濟2季度繼續(xù)向好，而上半年國內(nèi)PMI數(shù)據(jù)先揚后抑，對經(jīng)濟走勢的刻畫更為準確，特別是5月后制造業(yè)和非制造業(yè)PMI新訂單均跌破50榮枯線，表征經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)尚不牢固，需進一步加大穩(wěn)增長力度來夯實復蘇基礎(chǔ)。

2季度穩(wěn)增長政策進入觀察階段，經(jīng)濟就隨之走弱，背后的核心在于穩(wěn)增長政策傳導效果不佳，內(nèi)生增長動力不足。2022年國內(nèi)開始進入新一輪加杠桿周期，實體杠桿絕對值和增速都有較為明顯的上升，但經(jīng)濟增速表現(xiàn)卻相對低迷。2022年還可以將政策傳導效果不佳歸因于疫情，但2023年疫情放開后，政策傳導效果并未有顯著改善，疫情因素并不是壓制政策傳導效果的核心因素。本輪加杠桿周期，企業(yè)和政府是主要加杠桿主體，居民杠桿則相對穩(wěn)定，而前幾輪加杠桿周期基本上各主體都會有明顯的加杠桿，缺乏居民加杠桿的支撐，政策傳導不暢亦好理解。

目前我國各主體杠桿水平由高到低是企業(yè)>居民>政府，企業(yè)經(jīng)過加杠桿后，杠桿水平已接近前期高點水平，繼續(xù)向上的空間已不大。居民杠桿雖然和日本、美國尚有一定距離，但整體已處于偏高水平，居民加杠桿意愿和空間都面臨考驗。政府杠桿名義水平不高，但地方政府有隱性杠桿，地方政府杠桿水平并不低，加杠桿空間也有限制。中央政府杠桿偏低，有一定的加杠桿空間。

本輪加杠桿周期，企業(yè)和居民杠桿的差異與國內(nèi)政策導向有關(guān)，近些年國內(nèi)“脫虛向?qū)崱闭咭庠篙^強，以穩(wěn)定制造業(yè)在經(jīng)濟中的占比，金融機構(gòu)對制造業(yè)貸款保持持續(xù)高強度支持力度，而對房地產(chǎn)相關(guān)貸款采取集中管理制度，因前期房地產(chǎn)開發(fā)貸款和居民貸款余額占比已觸及上限，房地產(chǎn)貸款增速持續(xù)走低。

房地產(chǎn)全面去杠桿的政策導向讓房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)顯著調(diào)整，居民購房心態(tài)和房企開發(fā)心態(tài)都出現(xiàn)顯著惡化，本輪商品房銷售改善幅度明顯弱于居民購房購買力改善幅度，雖有刺激政策支持，但居民加杠桿意愿偏弱。相較商品房銷售的溫和改善，房屋新開工面積改善幅度更低，仍保持明顯的負增長態(tài)勢，房企加杠桿意愿更弱。

房地產(chǎn)的弱勢表現(xiàn)使得房地產(chǎn)及相關(guān)板塊成為拖累經(jīng)濟的主要板塊，是1季度增速最低的板塊，如果說房地產(chǎn)GDP增速偏低是主動去杠桿的影響，如此表現(xiàn)并不奇怪。但工業(yè)GDP增速也偏低，1季度工業(yè)占經(jīng)濟比例甚至出現(xiàn)下滑，和政策導向相背，如此表現(xiàn)就有些奇怪。

2020年后制造業(yè)投資增速一直保持較高增速，制造業(yè)固投占比逐步提高，但2022年制造業(yè)固投占比和二產(chǎn)業(yè)中工業(yè)占比開始背離且有加大趨勢，對制造業(yè)投資的“呵護”并未帶來工業(yè)GDP的強勢。制造業(yè)固投的增加會導致產(chǎn)能的增加，而終端需求如果跟不上，投資反而會帶來產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能利用率會被壓制，黑色產(chǎn)業(yè)主要下游行業(yè)產(chǎn)能利用率在2021年就開始逐步下行，2022年繼續(xù)下臺階，2023年1季度延續(xù)下行，產(chǎn)能過剩風險加大。

隨著產(chǎn)能利用率走低，工業(yè)企業(yè)利潤也在惡化，工業(yè)進入持續(xù)的主動去庫存階段，2023年上半年去庫速度有所加快，工業(yè)產(chǎn)出被壓制，導致工業(yè)GDP表現(xiàn)偏弱。隨著上游價格跌幅更大，下游利潤預期在逐步改善，為工業(yè)企業(yè)開啟主動補庫提供有利條件，但產(chǎn)能擴大+終端需求跟不上是工業(yè)主動去庫存的核心，提振工業(yè)已不能僅靠穩(wěn)定工業(yè)投資，擴大終端需求更為關(guān)鍵，在海外耐用品周期尚未進入上升階段前，提振終端需求的核心在于內(nèi)需，即政府和居民。

在基建、制造業(yè)固投高增速和PPI下行的提振下，建筑板塊GDP表現(xiàn)強勢，在經(jīng)濟中的占比也在提升。但建筑GDP的高增速并未帶來建筑需求的高增速，兩者的背離和投資結(jié)構(gòu)有關(guān)，也和鋼結(jié)構(gòu)在不同領(lǐng)域的滲透率差異有關(guān)。2022年制造業(yè)固投和基建投資表現(xiàn)強勢，地產(chǎn)投資表現(xiàn)弱勢，而耗鋼強度和鋼結(jié)構(gòu)滲透率三者差異較大，耗鋼強度由大到小是房地產(chǎn)>基建>制造業(yè)固投，鋼結(jié)構(gòu)滲透率由大到小是制造業(yè)固投>基建>房地產(chǎn)。房地產(chǎn)是傳統(tǒng)建筑需求耗鋼強度最高的領(lǐng)域，但近兩年的表現(xiàn)也最弱，導致建筑GDP和需求增速產(chǎn)生較大背離。

2023年上半年，建筑GDP和建筑需求增速的背離幅度整體仍較大，但節(jié)奏上差異更大，1季度背離有明顯修復，2季度背離再度顯著擴大，而投資結(jié)構(gòu)未發(fā)生顯著改變，投資結(jié)構(gòu)變化不能完全解釋背離幅度差異。結(jié)合政府“踩油門”節(jié)奏和調(diào)研信息，1季度全力保開門紅和2季度政策觀望是更為重要的原因，基建實物工作量和樓市保交付易受政策節(jié)奏的影響。之所以會有節(jié)奏的變化，是因為國內(nèi)面臨較強的債務約束，更傾向在不激增杠桿的背景下刺激經(jīng)濟復蘇，政策節(jié)奏不會一直“踩油門”，本質(zhì)上是地方政府加杠桿能力的弱化。

經(jīng)濟復蘇面臨居民和地方政府加杠桿能力弱化的桎梏，在總量穩(wěn)增長政策已不弱的背景下，后期穩(wěn)增長政策的重心并不在于總量政策的進一步增強，而是出臺更有針對性的結(jié)構(gòu)性政策以增強居民和地方政府加杠桿能力，比如出臺化解地方債風險和提升居民收入相關(guān)政策。

2023年政策主基調(diào)是踩油門，但不會一直猛踩油門，也不會一直收油門，節(jié)奏預期是1季度踩油門，2季度收油門，3季度踩油門，4季度收油門。政策轉(zhuǎn)向有望推動經(jīng)濟增長預期轉(zhuǎn)向，配合主動去庫存進入尾部階段，PPI增速已至低位，下游利潤空間逐步釋放，PPI增速有望迎來筑底回升階段，國內(nèi)進入典型復蘇仍可期待，復蘇力度取決于是否有針對性化解地方債和增加居民收入相關(guān)政策的出臺。

關(guān)于穩(wěn)增長和改革的討論無時不在，高質(zhì)量發(fā)展過渡階段有保持宏觀穩(wěn)定性的訴求，政策重心在于保持宏觀穩(wěn)定，而非大起大落，強刺激預期和擺爛預期都不可取，認清高質(zhì)量發(fā)展過渡階段的內(nèi)涵要求，保持“莫聽竹林打葉聲，也無風雨也無晴”的心態(tài)，才能避免被“小作文”侵擾。

1.3 政策轉(zhuǎn)向面臨通脹韌性約束，實際利率轉(zhuǎn)正或是破局關(guān)鍵

上半年市場對美聯(lián)儲加息預期反復波動，圍繞通脹回落速度和經(jīng)濟下行速度博弈，博弈難點在于通脹和經(jīng)濟走勢都有分化表現(xiàn)，CPI下行速度偏快但核心通脹回落緩慢，制造業(yè)顯著下行但服務業(yè)下行緩慢。美國銀行危機和債務上限談判擔憂一度將市場焦點轉(zhuǎn)向美國經(jīng)濟硬著陸風險，政策轉(zhuǎn)向預期增強，但隨著銀行危機風險未顯著外溢實體經(jīng)濟，債務上限談判暫告段落，市場焦點再度轉(zhuǎn)向核心通脹韌性。

在工資收入增速未顯著回落時，財產(chǎn)收入增速維持韌性，轉(zhuǎn)移支付收入增速在快速回落后再度回升并轉(zhuǎn)正，使得居民總收入維持較高增速，美國居民收入韌性是導致核心通脹韌性的關(guān)鍵因素。

美聯(lián)儲會兼顧控通脹和穩(wěn)增長，經(jīng)濟增長未明顯低偏潛在增速時，控通脹是主基調(diào)，1季度美國GDP增速回升，略低于潛在增速，而核心通脹下行緩慢，貨幣政策仍不具備轉(zhuǎn)向條件。本輪美聯(lián)儲加息雖看似很猛，持續(xù)時間很長，但從工資收入增速和國債收益率前期背離和實際利率剛轉(zhuǎn)正不久來看，本輪加息是滯后的且是謹慎的，導致“馴服”通脹的節(jié)奏慢于市場預期。

實際利率轉(zhuǎn)正后會對經(jīng)濟下行產(chǎn)生尾部風險，美國耐用品周期短期仍不樂觀。實際利率轉(zhuǎn)正后對工資收入和財產(chǎn)收入的壓制會增強，或打破居民收入韌性格局，降溫服務業(yè)和就業(yè)市場，加快通脹回落速度。由于美國通脹下行的方向相對確定，名義利率保持不變的情況下，實際利率仍能繼續(xù)向上，而實際利率轉(zhuǎn)正后繼續(xù)快速上升會加大美國經(jīng)濟硬著陸風險，后期只要通脹不反復并反彈，美聯(lián)儲加息空間已不大。

美國2023年和2024年財政赤字預算是擴大節(jié)奏，美國債務周期在上半年重回擴張趨勢，而高利率不利于政府債務擴張，美聯(lián)儲加息空間還將受到債務周期擴張的約束。

不管是實際利率轉(zhuǎn)正，還是債務周期重新擴張，貨幣政策繼續(xù)收緊的空間都已不大，但短期也不具備貨幣政策轉(zhuǎn)向條件，轉(zhuǎn)向需看到核心通脹快速回落或美國經(jīng)濟增速顯著低偏潛在增速。

疫情后的中國制造業(yè)周期領(lǐng)先海外發(fā)達經(jīng)濟體的制造業(yè)周期，近期國內(nèi)家電出口耗鋼增速表現(xiàn)強勢，同比增速已轉(zhuǎn)正，國內(nèi)制造業(yè)PMI新訂單趨勢已有筑底回升跡象，海外發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)周期能否筑底回升？

核心通脹未顯著回落前，貨幣政策難轉(zhuǎn)向，實際利率難轉(zhuǎn)負，制造業(yè)尾部風險就依然存在，而美國居民收入增速雖保持較高增速，但美國個人儲蓄占比偏低，利息支出快速回升至歷史高位，一旦實際利率轉(zhuǎn)正對工資收入和財產(chǎn)收入的壓制作用顯現(xiàn)，美國居民端存有隱患，美國制造業(yè)和服務業(yè)也都存隱憂。

歐洲制造業(yè)也不樂觀，德國企業(yè)展期貸款顯著增多，居民貸款結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向短期，企業(yè)仍面臨信貸收縮壓力，制造業(yè)仍面臨壓制。

海外發(fā)達經(jīng)濟體控通脹之路尚未結(jié)束，信貸緊縮擔憂仍存，本輪海外發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)周期預計會延后跟隨國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)先指標，延后周期取決于海外通脹的回落速度。

1.4 政策重心尚未同步，共振復蘇概率偏低

上半年國內(nèi)宏觀周期未進入典型復蘇階段，海外發(fā)達經(jīng)濟體離典型復蘇尚有距離。國內(nèi)面臨的是政策傳導不暢導致經(jīng)濟復蘇乏力的問題，在高杠桿約束背景下，政策考慮的是如何不激增杠桿刺激經(jīng)濟復蘇。海外發(fā)達經(jīng)濟體面臨的是核心通脹韌性問題，在高債務壓力約束背景下，政策考慮的是如何不刺破債務泡沫控制高通脹且避免經(jīng)濟硬著陸。國內(nèi)和海外發(fā)達經(jīng)濟體政府都“既要也要”，政策預期面臨較強不確定性。

展望下半年，國內(nèi)進入典型復蘇階段仍可期，海外轉(zhuǎn)向非典型復蘇階段亦有概率，不支持整體工業(yè)品趨勢性空頭氛圍，但共振復蘇概率偏低，也不支持趨勢性多頭氛圍。國內(nèi)復蘇幅度取決于國內(nèi)是否有針對性化解地方債風險和提升居民收入的政策出臺，海外轉(zhuǎn)向概率取決于核心通脹回落速度和制造業(yè)下行尾部風險。

風險點：國內(nèi)無針對性政策出臺、國內(nèi)城投債務風險爆發(fā)、海外發(fā)達經(jīng)濟體核心通脹下行緩慢、美聯(lián)儲加息幅度超預期、海外制造業(yè)尾部風險爆發(fā)（加速下探）。

2. 成材分析 2.1 受房地產(chǎn)拖累，建筑需求弱于制造業(yè)

2023年1-5月，耗鋼總需求增速約+5.6%，其中外需增速+40%，內(nèi)需增速+3%，傳統(tǒng)建筑耗鋼增速-1.54%，制造業(yè)耗鋼增速+11%。

高頻數(shù)據(jù)觀察，建筑需求相關(guān)指標還在走弱，6月份水泥開工率環(huán)比-3.18%，建筑鋼材成交量環(huán)比-1.19%，房地產(chǎn)銷售環(huán)比-4.47%，螺紋表需環(huán)比-4.23%。6月熱卷開平量環(huán)比-2.49%，熱卷表需環(huán)比+1.29%，制造業(yè)強于傳統(tǒng)建筑業(yè)的趨勢還在延續(xù)。

房地產(chǎn)是拖累需求的主要因素，房地產(chǎn)去杠桿重挫房企預期，導致房企開工意愿明顯弱于銷售和房價表現(xiàn)。2季度房地產(chǎn)銷售端再度走弱，房企開發(fā)意愿再度惡化，房地產(chǎn)開發(fā)投資額和新開工負增長再度擴大。房價增速企穩(wěn)回升利于改善新開工弱勢預期，但房地產(chǎn)心態(tài)修復仍需要政策扶持，穩(wěn)定銷售和改善房企預期是關(guān)鍵，若無相關(guān)政策支持，房地產(chǎn)開發(fā)端難有明顯起色。

龍頭房企耗鋼面積對全國耗鋼面積有一定領(lǐng)先性，龍頭耗鋼面積筑底并顯著回升一段時間后全國耗鋼面積才會筑底回升，當前龍頭房企耗鋼面積有筑底跡象，但尚未顯著回升，另全國住宅土地成交仍未同比轉(zhuǎn)正，全國耗鋼面積短期仍不容樂觀。

基建投資仍是穩(wěn)定投資的關(guān)鍵，1-5月累計投資增速10.05%，但基建結(jié)構(gòu)分化加大，電力相關(guān)投資表現(xiàn)強勢，交通運輸、水利、倉儲等分項的表現(xiàn)差強人意。電力投資中鋼結(jié)構(gòu)滲透率較高，鋼架構(gòu)在風電支柱、光伏支架、電力運輸、鐵塔等領(lǐng)域都有廣泛應用，電力投資強勢的基建投資結(jié)構(gòu)對傳統(tǒng)建筑需求的提振作用會相對弱勢。

基建投資增速偏高，但2季度調(diào)研反饋基建實物耗鋼需求并不好，資金緊張制約施工進度，甚至有多家央企、國企反饋資金回籠不理想。上半年地方債發(fā)行強度轉(zhuǎn)弱，非標融資未有明顯增量，土地收入整體萎縮趨勢未改，基建主要資金來源都表現(xiàn)不強，基建資金緩解需要補充資金來源。

項目資金流動性不足，導致對鋼材的采購節(jié)奏偏謹慎，補庫持續(xù)性不佳，補庫量不大。螺紋鋼直供比例顯著提升也能反映出下游資金緊張（基建總需求有限-總資金有限-鋼廠出廠價優(yōu)于貿(mào)易商報價-直供比例顯著提升-搶占貿(mào)易商市場份額），也是單體貿(mào)易商直觀感受需求非常差的一個重要原因，但剛需表現(xiàn)是相對平穩(wěn)的。

制造業(yè)受益于大力發(fā)展實體經(jīng)濟和保持工業(yè)占比穩(wěn)定的政策目標，隨著政府再度踩油門，下半年制造業(yè)PMI新訂單預計將再度邊際改善，利于制造業(yè)耗鋼需求保持穩(wěn)定，若國家出臺針對性政策，提振終端需求，制造業(yè)進入主動補庫存階段，制造業(yè)耗鋼改善幅度將有更大想象空間。

上半年汽車整體表現(xiàn)較為強勢，1-5月汽車耗鋼同比增長12.6%。前期表現(xiàn)低迷的商用車，今年恢復節(jié)奏偏快，汽車耗鋼結(jié)構(gòu)出現(xiàn)優(yōu)化。

去年6月開始乘用車購置稅減半刺激汽車產(chǎn)銷基數(shù)偏高，今年下半年乘用車產(chǎn)銷降速是確定的，但汽車出口顯著增長，出口貢獻度逐步提升，利于緩解國內(nèi)消費走弱，疊加商務車預期較好，汽車耗鋼結(jié)構(gòu)仍較好，汽車耗鋼有望保持穩(wěn)定。但汽車行業(yè)進入產(chǎn)能過剩階段，市場競爭加劇，企業(yè)毛利率下降，疊加新能源汽車沖擊，傳統(tǒng)車企面臨量價齊縮挑戰(zhàn)，使得市場體感差于實際產(chǎn)銷表現(xiàn)。

家電耗鋼表現(xiàn)也超預期，在去年新房銷售低迷（領(lǐng)先指標）和海外耐用品周期下行的背景下，1-5月耗鋼增速近15%，內(nèi)需和外需均有明顯好轉(zhuǎn)，二手房銷售（偏同步指標）顯著放量和低基數(shù)是核心動能。下半年二手房銷售預計降溫和低基數(shù)效應弱化，家電耗鋼增速下降較為確定，但家電支持政策和海外耐用品周期筑底有望形成支撐，也不宜過于悲觀。

受制造業(yè)實際投資增速轉(zhuǎn)強提振，1-5月機械耗鋼同比增長8%左右，仍保持相對強勢表現(xiàn)。下半年制造業(yè)名義投資有望回升，但PPI也有望回升，制造業(yè)實際投資增速或有下降，建筑新開工面積增速預計難有明顯改善，機械耗鋼增速下行也較為確定。

船舶手持訂單及新接訂單增速表現(xiàn)均超預期，手持訂單增速再度回升，仍保持正增長，船舶耗鋼增速維持正增長概率較大。

2.2 鋼材出口顯著超預期，高增速持續(xù)性面臨考驗

1-5月鋼材累計出口3637萬噸，同比增加1045萬噸，增幅+40.3%，顯著好于預期。雖海外需求下滑，但國內(nèi)價格洼地，高性價比對海外產(chǎn)量形成替代，海外產(chǎn)量自去年6月至今年5月，同比減少約7080萬噸。

出口結(jié)構(gòu)中板材占比最大，1-5月板材累計出口2355.5萬噸，占比64.8%；棒線累計出口458.3萬噸，占比12.6%；鋼管累計出口440.3萬噸，占比12.2%；角型鋼累計出口189.9萬噸，占比5.2%；其他鋼材累計出口172.9萬噸，占比4.8%；鐵道鋼累計出口19.9萬噸，占比0.5%。出口增量結(jié)構(gòu)中的板材、棒線材和鋼管共增941萬噸，占今年增量的90%。

板材1-5月累計出口2356萬噸，同比增606萬噸。土耳其、韓國、阿聯(lián)酋、沙特、巴西、泰國、越南是增量排名前七的出口國家，共增392萬噸，占增量的64.6%。其中排名前兩位的土耳其和韓國均是進口轉(zhuǎn)外銷類型，增量最大的土耳其因2月中旬地震影響鋼廠生產(chǎn)，轉(zhuǎn)向采購我國資源再轉(zhuǎn)外銷。

棒線材1-5月累計出口458萬噸，同比增195萬噸。韓國、菲律賓、香港、緬甸、澳門、印度、巴西、土耳其是增量排名前八的國家，共增111萬噸，占今年增量的57.3%。棒線增量除韓國、菲律賓和香港以外，其余各國量級較小，出口流向較為分散。

鋼管1-5月累計出口440萬噸，同比增140萬噸?？仆亍⑻﹪?、阿聯(lián)酋、伊拉克、埃及、印尼、印度、沙特、土耳其是增量排名前九的國家，共增89萬噸，占今年增量的63.29%。今年鋼管出口較前幾年增加明顯，主要原因是國內(nèi)需求不佳導致國內(nèi)價格相較國外有顯著優(yōu)勢。

上半年高出口的三大支撐因素在下半年將轉(zhuǎn)弱，一是海外持續(xù)復產(chǎn)，供需缺口將逐步縮小；二是海外需求尚不具備明顯改善條件，僅依靠補庫需求難維持需求韌性；三是隨著國內(nèi)需求環(huán)比回暖，出口利潤收縮，國內(nèi)資源性價比轉(zhuǎn)弱。而近七年的下半年出口均低于上半年，預計下半年出口環(huán)比下滑較為確定，目前調(diào)研反饋6、7月已有環(huán)比回落跡象。

2.3 內(nèi)外需求不同步，總需求難有顯著改善

下半年預計內(nèi)需環(huán)比有增量，外需環(huán)比有減量，整體需求有望好于上半年。但內(nèi)外不同步，總需求難有顯著改善，總需求改善幅度取決于房地產(chǎn)耗鋼面積回升預期能否兌現(xiàn)、制造業(yè)利潤改善預期能否改善、海外耐用品周期能否筑底。

傳統(tǒng)建筑業(yè)耗鋼需求預計繼續(xù)弱于制造業(yè)需求，但由于基數(shù)低、政策影響大及穩(wěn)增長預期增強，其脈沖性將強于制造業(yè)。預計下半年螺紋總需求同比-1.76%、環(huán)比+12.91%；熱卷總需求同比+1.27%、環(huán)比+3.56%。（鋼聯(lián)小口徑）

2.4 產(chǎn)能過剩格局難改，產(chǎn)量跟隨需求和利潤波動

上半年鐵水新增產(chǎn)能約830萬噸，拆除產(chǎn)能約960萬噸，凈減約130萬噸；下半年預計鐵水新增產(chǎn)能約2670萬噸，拆除產(chǎn)能約1340萬噸，凈增約1330萬噸。全年預計凈增約1200萬噸，鐵水產(chǎn)能仍呈增勢。

上半年粗鋼新增產(chǎn)能約2570萬噸，拆除產(chǎn)能約1350萬噸，凈增約1220萬噸；下半年預計粗鋼新增產(chǎn)能約3125萬噸，拆除產(chǎn)能約2005萬噸，凈增約1120萬噸。全年預計凈增約2340萬噸，粗鋼產(chǎn)能增量主要在電爐端。

上半年凈增1630萬噸板材產(chǎn)能、130萬噸長材，下半年預計凈增800萬板材產(chǎn)能、100萬噸長材產(chǎn)能，總體成材產(chǎn)能繼續(xù)擴張，板材產(chǎn)能增量仍大于長材。

近些年產(chǎn)能不斷增加，產(chǎn)能過剩矛盾日益突出，產(chǎn)能利用率預期持續(xù)下行，鋼廠進入盈利下行周期。本輪產(chǎn)能增加的特點是資本支出顯著高于名義產(chǎn)能（環(huán)保、技改、設備升級等投入提升實際產(chǎn)能）、電爐產(chǎn)能增加較快、產(chǎn)能增加結(jié)構(gòu)匹配下游需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，使得本輪供應調(diào)節(jié)能力要強于上一輪產(chǎn)能過剩周期，供應端跟隨需求和短期利潤變化，預計鋼廠利潤好于2015年時持續(xù)虧損的狀態(tài)。

鋼聯(lián)端鐵水供應持續(xù)增加，但五大材產(chǎn)量增速遠小于鐵水增速，非五大材產(chǎn)量高于往年同期，是值得觀察的現(xiàn)象，鋼廠端通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化來調(diào)節(jié)產(chǎn)銷節(jié)奏，以銷定產(chǎn)能力在增強。

2.5 平控預期擾動仍在，政策執(zhí)行節(jié)奏面臨不確定性

上半年平控再度進入市場視野，為何在穩(wěn)增長背景下，平控預期仍會升溫？

一是雙碳目標的完成不能僅靠技術(shù)升級。雙碳目標持續(xù)推進，工信部對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的要求基調(diào)是2025年較2020年單位增加值能耗下降14.0%，單位工業(yè)增加值二氧化碳排放下降幅度大于全社會下降幅度。鋼鐵產(chǎn)業(yè)在雙碳目標中處于優(yōu)先級位置，提前達峰壓力更大。而截至2023年5月底，全流程鋼企超低排放項目完成率達到68%，正在實施的約31%，超低排放改造為碳達峰奠定設備和技術(shù)基礎(chǔ)，但隨著改造面擴大，單位排放強度邊際下降幅度也將弱化，僅從技術(shù)手段完成雙碳目標有較大難度，仍有必要采取新增產(chǎn)能控制、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化（去小型高爐、小高爐轉(zhuǎn)電爐）、階段性控產(chǎn)等手段以便順利完成目標。

二是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期緩解產(chǎn)能過剩矛盾的被動選擇。我國已進入轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟增長減速，高質(zhì)量發(fā)展仍成為首要任務，經(jīng)濟發(fā)展核心矛盾由需求端轉(zhuǎn)向供給端，鋼鐵行業(yè)長期需求筑頂預期逐步增強。中短周期需求受房地產(chǎn)顯著下滑拖累，需求顯著改善預期不強，產(chǎn)能過剩矛盾仍較為突出，鋼鐵行業(yè)利潤萎縮困局單靠市場化減產(chǎn)難有效破局。

基于雙碳目標和鋼廠利潤平衡，2021年以來減量、平控論調(diào)不斷出現(xiàn)，相較平控預期，政策執(zhí)行節(jié)奏更為關(guān)鍵?；厮萸皟赡辏词褂忻鞔_的控產(chǎn)要求，官方文件公布的時間也不會很早。例如2021年，年初工信部建議全年粗鋼產(chǎn)量壓減3000萬噸，但各部委明確表示粗鋼產(chǎn)量同比不增是在6月下旬。2022年無明確減產(chǎn)政策，但冬奧會行政壓減和市場化壓減交錯進行，使得產(chǎn)量水平前高后低。2023年截至6月底，地方相關(guān)控量、企業(yè)能效排放調(diào)研等通知陸續(xù)公布，但工信部等各部委尚未出臺明確的全國性控產(chǎn)文件，預計今年全國和各省出臺明確壓減文件的概率偏低，企業(yè)壓減自主性提升，調(diào)整配比、調(diào)節(jié)煤耗、提升效率等控產(chǎn)手段已運用相對成熟，預計限產(chǎn)節(jié)奏偏溫和。

2.6 短期關(guān)注淡季減產(chǎn)，中期關(guān)注平控落地

2015-2022年的6-7月份（梅雨季）較4-5月供應大概率下行但幅度略有差別，季節(jié)性減產(chǎn)特征較為顯著。鋼聯(lián)鐵水6月份產(chǎn)量環(huán)比增3萬/日至243萬噸/日，已是近3年高位，而鋼廠已連續(xù)生產(chǎn)半年，淡季檢修預期增強，7月份有望見到鐵水回落。

6月中旬以來，唐山、秦皇島區(qū)域環(huán)保限產(chǎn)政策頻出，7-8月還將處于空氣質(zhì)量變差的周期，各類限制有望加嚴。另據(jù)調(diào)研，國有大型企業(yè)已制定全年粗鋼同比不增目標，部分區(qū)域鋼企雖未收到明確減產(chǎn)文件，但已收到口頭通知。在全年平控基調(diào)下，預計鐵水下半年較上半年產(chǎn)量環(huán)比降8%，同比降2.8%，日均鐵水228噸/日；粗鋼較上半年環(huán)比降10%，同比降1.4%，日均粗鋼產(chǎn)量約260萬噸/日。根據(jù)以往的行政限產(chǎn)節(jié)奏經(jīng)驗，限產(chǎn)壓力主要集中在4季度，3季度中下游庫存壓力偏低、鋼廠庫存壓力緩解，預計減產(chǎn)節(jié)奏偏緩，全年產(chǎn)量預計前高后低。

下半年預計螺紋總供應環(huán)比+10.2%、同比+5.51%；熱卷總供應環(huán)比+1.92%，同比+1.63%。

2.7 螺卷去庫存節(jié)奏偏緩，結(jié)構(gòu)性機會大于趨勢

下半年預計螺紋周均總供應297萬噸、周均總需求298萬噸，去庫約36萬噸。熱卷周均總供應314萬噸、周均總需求315.8萬噸，去庫約64萬噸。

基于3季度需求回升-產(chǎn)量回升的路徑，結(jié)合當前估值，預計原料將強于成材，可嘗試做空利潤。但隨著供應回升后成材累庫，產(chǎn)業(yè)鏈可能再度走上負反饋，預計最為過剩的碳元素仍將表現(xiàn)偏弱，可擇機做多螺焦比、卷焦比。

卷螺差驅(qū)動不明確，下半年卷、螺內(nèi)需均將回升，螺紋回升彈性更大，但螺紋供應回升彈性也大于熱卷，卷螺差仍建議0-150區(qū)間操作。

近三年越來越多的國企參與到期現(xiàn)市場，其主要優(yōu)勢為資金充裕、資金成本較低，國企的參與為鋼材需求帶來了一股不可忽略的新力量。隨著螺紋期現(xiàn)參與主體的增加，基差波動區(qū)間明顯窄于熱卷。下半年需求旺季前，出口韌性+刺激預期將支撐鋼價上漲，預計基差將繼續(xù)收縮。旺季后，供需錯配預期+刺激預期兌現(xiàn)不足導致盤面價格下跌，但鋼材現(xiàn)實銷售邊際好轉(zhuǎn)+低庫存基數(shù)，基差將擴大。天氣轉(zhuǎn)冷后，冬儲+來年旺季預期將再度推升鋼價，但現(xiàn)貨銷售處于淡季，此時基差將再度收縮。

3. 鐵礦分析 3.1 全球發(fā)貨量同比小幅增加，基本符合市場預期

全球發(fā)運:上半年全球發(fā)運量周度均值2865萬噸，去年同期2804萬噸，同比增加1.8%，其中2月份和4月份受短期天氣影響，發(fā)運量出現(xiàn)大幅下滑，但對市場情緒未造成較大沖擊。全球發(fā)運基本符合市場預期，印度出口關(guān)稅下調(diào)使得發(fā)運增加，烏克蘭受地緣政治影響使得供給沒有出現(xiàn)回補，天氣對產(chǎn)運的影響較往年下降，海外主要礦山發(fā)運節(jié)奏符合季節(jié)性。

澳大利亞發(fā)運：澳洲發(fā)運整體節(jié)奏基本和全球發(fā)運節(jié)奏一致，說明澳洲仍是全球發(fā)運的主導力量。上半年澳洲對中國發(fā)運量周度均值1497萬噸，去年同期1438萬噸，同比增加4.1%。二季度末發(fā)運量季節(jié)性沖高，7月預計將回落，下半年維持穩(wěn)定發(fā)運。

巴西發(fā)運:上半年巴西地區(qū)暴雨天氣多發(fā)，直到6月底，南部地區(qū)仍在遭受40年來最嚴重的冬季風暴，但對產(chǎn)運沒有造成太大影響，巴西發(fā)運量周度均值626萬噸，去年同期592萬噸，同比增加5.7%。

非主流發(fā)運：年初非主流地區(qū)發(fā)運逆季節(jié)性走低，春節(jié)后逐漸回到正常水平，部分非主流貿(mào)易商表示與拿貨周期有關(guān)，進口利潤窗口打開后有一輪補庫。隨著鐵礦石絕對價格的下跌和鋼廠利潤的惡化，非主流礦性價比下降，進口意愿降低。

進口節(jié)奏看，上半年尤其1季度是非主流礦種進口比例最高的時候，進入5-6月后比例逐漸下降。上半年非主流地區(qū)發(fā)運量周度均值457萬噸，去年同期488萬噸，同比下降6.7%，側(cè)面說明海外需求較差，對中國發(fā)運比例增高。

區(qū)域結(jié)構(gòu)看，南非罷工沒有對鐵礦石產(chǎn)運造成大影響，1季度出口量同比持平。加拿大精礦月度產(chǎn)量從300萬噸逐漸增長至500萬噸，出口比例也在逐漸增高。印度受關(guān)稅降低和中國積極采購低價品種影響，發(fā)運逐漸回升。

VALE：根據(jù)淡水河谷1季度報告顯示，北部S11D系統(tǒng)和南部米納斯吉拉州沒有受到天氣因素影響，產(chǎn)量增加。但降雨造成了港口裝載受限和檢修增加，銷量下降。上半年淡水河谷周度發(fā)運量均值451萬噸，去年同期457萬噸，同比減少1.3%。其中1季度發(fā)運量周度均值406萬噸，去年同期409萬噸，二季度發(fā)運量周度均值500萬噸，去年同期501萬噸。天氣影響消除后，二季度開始發(fā)運量已經(jīng)有明顯回升并接近去年水平。

力拓：整體產(chǎn)運表現(xiàn)較好，產(chǎn)能替換項目Gudai-Darri已順利達產(chǎn)，小事故沒有對生產(chǎn)造成較長時間影響。上半年力拓發(fā)運量周度均值613萬噸，去年同期581萬噸，同比增加5.5%。除了替換項目貢獻外，加拿大精粉及球團的增產(chǎn)計劃也有貢獻。目前市場對力拓主流品種的需求度依然較高，今年完成發(fā)運目標中值預計問題不大，長周期關(guān)注西坡項目、皮爾巴拉礦山項目和西芒杜項目。

必和必拓：受黑德蘭港口鐵路脫軌和港口擴容影響，產(chǎn)銷表現(xiàn)不佳，銷售結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)粉礦銷量下降而塊礦銷量上升，粉礦產(chǎn)量下滑與資源枯竭有關(guān)，南坡項目對塊礦形成補充。上半年必和必拓發(fā)運量周度均值540萬噸，去年同期533萬噸，同比增加1.3%。下半年沒有太大的財年目標完成壓力，發(fā)運量維持穩(wěn)定即可，短期由于沒有新增產(chǎn)能項目，無明顯增量預期。

FMG：由于完成財年的壓力不大，財年前兩季度發(fā)運水平較高導致第三季度發(fā)運量下滑。去年鋼廠利潤不足，“降本增效”策略偏向采購性價比高的非主流礦和低品礦。隨著品種價差收窄，今年低品礦不僅性價比降低，也不在是最適合交割標的。鐵橋項目對高品有補充，除沖擊其他高品礦外，并沒有提升自身的溢價能力。

總結(jié)：下半年預計發(fā)運量周度均值3070萬噸，環(huán)比增加5.6%，同比增加2.5%，到港量周度均值預計同比增加1.1%，F(xiàn)MG新增量、VALE沖量和非主流地區(qū)增發(fā)量是影響下半年增量預期能否兌現(xiàn)的關(guān)鍵。

3.2 受價格和政策影響，內(nèi)礦產(chǎn)量不及預期

2022年年底礦井事故多發(fā)，安全檢查和春節(jié)導致國內(nèi)礦山開工率下降，2月份開始復工疊加選廠能力增加，帶動產(chǎn)能利用率上升，內(nèi)礦產(chǎn)量進入恢復階段。3-4月份采暖季、兩會、安全環(huán)保等因素消除，火工品供應逐漸恢復正常，大礦山產(chǎn)量逐漸恢復。

由于鋼廠利潤水平一直在低位徘徊，疊加港口精粉和球團的庫存偏高，內(nèi)礦價格跟漲速度緩慢導致產(chǎn)量恢復不及預期，庫存出現(xiàn)階段性去化。

3.3 全球生鐵正增長，結(jié)構(gòu)內(nèi)強外弱

根據(jù)WSA的預測，2023年歐盟國家和英國的鋼鐵需求比2022年的水平低0.4%，美國、墨西哥、加拿大的需求預計將同比增長1.6%，中東國家2023年同比增長2.2%。關(guān)注較多的印度受國內(nèi)建筑、鐵路和資本品行業(yè)需求增長的推動，2024年財年鋼鐵需求預計增長7.5%。該預測符合歐洲衰退、美國降速和中東補充缺口的市場感受。

1-5月，全球生鐵總產(chǎn)量5.5億噸，同比增加1.1%，其中中國生鐵產(chǎn)量同比增加3.2%，非中國地區(qū)生鐵產(chǎn)量同比減少3.4%。分區(qū)域看，德國、法國為代表的歐洲地區(qū)生鐵產(chǎn)量同比為負，伊朗、土耳其為代表的中東地區(qū)生鐵產(chǎn)量同比為負，印度、韓國、南非、中國等國家生鐵產(chǎn)量同比為正。預計中國地區(qū)生鐵產(chǎn)量高點基本見到，而非中國地區(qū)生鐵產(chǎn)量將保持韌性，下半年全球生鐵產(chǎn)量增速同比減少1%。

3.4 累庫預期差受價格影響，90-130美元區(qū)間運行概率大

上半年供給端擾動不大，國內(nèi)進口量增多的同時生鐵產(chǎn)量也維持高位，港口庫存季節(jié)性去化，至6月份進入緊平衡階段，市場對后市產(chǎn)生分歧。目前的供需結(jié)構(gòu)不宜對后市過分看空，雖然市場主流推算下半年港口庫存終值在1.6億-1.7億噸以上，但供給增量是基于FMG、力拓的增量和VALE的季節(jié)性補發(fā)預期，需求下滑是基于平控預期，長周期庫存積累預期建立在供給增速大于需求的條件上。實際今年供給和需求表現(xiàn)都較為平穩(wěn)，累庫目標可能會有預期差，因價格高低影響遠月供給預期，累庫預期差會受價格影響，下半年的價格運行區(qū)間預計在90-130美元。

4. 廢鋼分析 4.1 回收及折舊環(huán)節(jié)拖累，廢鋼供應同比回落

上半年國內(nèi)255家樣本鋼廠廢鋼供應量同比減少9.4%，環(huán)比2022年下半年增加11.2%，到貨情況先增后降，廢鋼供應共減少約1000萬噸，自產(chǎn)廢鋼約50萬噸增量，回收及折舊部分約1050萬噸減量。

由于生產(chǎn)與物流均受到限制，2022年下半年廢鋼供應基數(shù)較低，2023年下半年廢鋼供應同比有望出現(xiàn)正增長，基于粗鋼平控預期，下半年自產(chǎn)廢鋼預計下降，增量以社會廢鋼為主。下半年若成材端需求轉(zhuǎn)好、利潤向上游轉(zhuǎn)移，廢鋼供應偏樂觀預期是環(huán)比持平，則全年廢鋼同比持平或微降200萬噸。若市場依然偏弱，廢鋼供應偏悲觀預期是環(huán)比減10%左右，同比持平，全年減少1000萬噸。

4.2 低性價比+電爐微利，廢鋼需求同比下降

上半年255家鋼廠廢鋼消耗量同比減少8.9%，環(huán)比2022年下半年增加14.8%，走勢與到貨量情況一致，前高后低。

二季度成材終端需求減弱，市場預期較差，鋼材價格下滑引發(fā)負反饋，但廢鋼上游生產(chǎn)較為靈活，廢鋼加工基地大幅虧損時出貨不積極，廢鋼價格下調(diào)滯后其他原料。當需求及預期改善時，廢鋼價格跟漲速度又較快，使得上半年廢鋼價格相對于鐵水成本的性價比持續(xù)走低，上半年132家長流程鋼廠廢鋼消耗量同比降低9.04%，29家全流程（高爐+轉(zhuǎn)爐+電爐）鋼廠廢鋼消耗量同比降低11.93%。

上半年廢鋼跌速慢于成材，短流程鋼廠利潤長時間處于平電虧損狀態(tài)，三級螺紋價格甚至一度跌破電爐谷電生產(chǎn)成本，短流程開工率和產(chǎn)能利用率受到抑制。2022年上半年電爐虧損幅度與時間與今年相仿，今年上半年短流程廢鋼消耗同比減少幅度相對較小，89家短流程樣本鋼廠同比降幅約3.9%，環(huán)比2022年下半年增加約16%。

除非有政策干預，下半年短流程難改平電虧損和谷電微利狀態(tài)，短流程鋼廠生產(chǎn)預計依然不順，但考慮到去年基數(shù)較低，全年短流程消耗量預計減少220-270萬噸。長流程鋼廠廢鋼使用情況將受廢鋼價格及粗鋼平控預期影響，消耗量預期環(huán)比持平至同比增加10%區(qū)間。

4.3 緊平衡+低庫存策略，鋼廠庫存偏低運行

上半年全國255家鋼廠廢鋼庫存水平均值526.8萬噸，較2022年同期減少161.2萬噸，降幅約23.5%。255家鋼廠廢鋼庫存可用天數(shù)均值12.5天，較2022年同期減少1.7天。6月末鋼廠廢鋼庫存水平較1月初減少84.5萬噸，降幅16.1%。

由于長流程中廢鋼不具添加優(yōu)勢、短流程生產(chǎn)利潤微薄，今年鋼廠對于廢鋼原料普遍執(zhí)行低庫存運營策略來轉(zhuǎn)移風險、減小資金成本，按需采購為主，長短流程廢鋼庫存可用天數(shù)維持10天以內(nèi)。展望下半年，廢鋼供應靈活、以銷定產(chǎn)，供需格局出現(xiàn)寬松的可能性不大，預計仍以緊平衡為主。

5. 煤焦分析 5.1 國內(nèi)焦煤供應同比增加，供需趨于寬松。

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-5月原煤產(chǎn)量同比增加5.56%，日度原煤產(chǎn)量增加約54萬噸。在保供及產(chǎn)能核增背景下，上半年樣本煤礦產(chǎn)量折算全國精煤供應同比增加1%，約300萬噸。

產(chǎn)能方面，目前國內(nèi)在產(chǎn)焦煤礦產(chǎn)能約11億噸，上半年國內(nèi)新增產(chǎn)能約1000萬噸，預計下半年新增產(chǎn)能約2000萬噸，國內(nèi)焦煤礦產(chǎn)能仍處于凈增趨勢。據(jù)統(tǒng)計，2023—2027年我國新增煤炭產(chǎn)能約5億噸左右，其中煉焦煤的新增產(chǎn)能近8000萬噸左右，占新增產(chǎn)能總量的16.2%。

生產(chǎn)方面，雖煤礦事故頻發(fā)，但在保供大背景下，除事故煤礦外，其他周邊煤礦受影響不大，年內(nèi)煤礦開工較為穩(wěn)定，多維持正常生產(chǎn)水平，焦煤供應有保證。目前山西煤礦平均利潤仍在500元/噸以上，處于同期較高水平，煤礦減產(chǎn)動力不強。受制于成本偏高，僅有部分高硫、低回收煤礦產(chǎn)量受到影響。

5.2 焦煤進口量同比大增，沖擊國內(nèi)煤價。

1-5月焦煤進口總量3787萬噸，同比大增79.6%，創(chuàng)近5年以來新高水平，其中澳洲焦煤進口量同比下滑59.6%至81萬噸。

1月中旬附近，國內(nèi)放開澳煤進口限制，首批澳煤于2月抵達國內(nèi)，但焦煤進口利潤長期倒掛，上半年實際進口量較小，1-5月累計通關(guān)澳煤1173萬噸，其中煉焦煤81萬噸，煉焦煤進口量僅占澳煤進口量的7%。

下半年預計澳洲焦煤礦山產(chǎn)能變化不大，產(chǎn)量在2、3季度處于季節(jié)性高位水平，而全球生鐵通常于2、3季度見頂，3季度澳洲焦煤進口量或有明顯增加。

俄羅斯煤方面，據(jù)俄羅斯聯(lián)邦能源部預測，2023年俄羅斯煤炭產(chǎn)量將保持在去年水平。今年5月俄羅斯最大煤炭公司“西伯利亞煤炭能源公司”（SEKO）表示，公司預計將對中國煤炭供應提升約3倍至每年2000萬噸。1-5月焦煤進口量1164萬噸，同比大幅增加72.5%。自2022年俄烏沖突爆發(fā)以來，西方對俄羅斯煤進口政策收緊，導致國內(nèi)對俄羅斯煤進口量增加。盡管2022年俄羅斯煤炭出口量下降至2.21億噸，但對中國的煤炭供應量卻增長20%至6800萬噸。在低利潤背景下，今年鋼廠偏好用俄羅斯煤降低入爐成本，國內(nèi)進口量居高不下，預計下半年進口量仍將維持相對高位。但目前港口累積前期進口資源較多，貿(mào)易商出貨壓力較大，下半年相較上半年采購將更為謹慎。

美國煤及加拿大煤1-5月分別下滑19.8%、9.4%至224、288萬噸。加拿大煤關(guān)注長協(xié)采購情況，預計數(shù)量相對穩(wěn)定。美國煤關(guān)注海運煤市場價格與國內(nèi)的價差情況，因相對性價比不高，美國煤及加拿大煤下半年進口量仍有下滑可能。

今年以來，進口增量貢獻最大是蒙煤，1-5月進口量同比增加253.8%至1844萬噸。甘其毛都口岸日均通關(guān)882車，同比增加644車/日；策克口岸日均通關(guān)345車，同比增加329車/日；滿都拉口岸日均通關(guān)224車，同比增加151車/日；三大口岸合計日均通關(guān)1464車/日，同比增加約1135車/日。

目前中盤（查干哈達）庫存約190萬噸，國內(nèi)監(jiān)管區(qū)庫存約220萬噸，貨權(quán)均已轉(zhuǎn)移至國內(nèi)貿(mào)易商。目前市場預期較差，貿(mào)易商心態(tài)悲觀，3季度蒙煤坑口長協(xié)將下降至81美金附近，環(huán)比2季度下調(diào)20-30美金，折進口成本約980元/噸，折算倉單約1220元/噸。目前進口貿(mào)易商積極拉運查干哈達庫存為主，監(jiān)管區(qū)庫存明顯回升。2季度口岸蒙5原煤報價降至1100元/噸，大部分貿(mào)易商進口利潤虧損，3季度長協(xié)價格大幅下調(diào)符合預期。

蒙古礦方出口意愿較強，預計2023年全年蒙煤進口量在4200-4500萬噸，下半年仍維持四種定價模式并存狀態(tài)，即坑口季度長協(xié)+線下月度長協(xié)+邊境價長協(xié)+邊境價競拍。

樂觀預估，全年焦煤進口量在9100-9300萬噸，同比增量在2700-2900萬噸，較年報預測上調(diào)1800-2000萬噸。其中蒙煤進口量4200-4500萬噸、澳煤400-500萬噸、俄羅斯煤2200-2400萬噸、加拿大煤700萬噸、美國煤500萬噸。

5.3 利潤主導焦炭產(chǎn)量變化，關(guān)注四季度焦炭產(chǎn)能淘汰情況。

截止2023年6月25日，Mysteel調(diào)研統(tǒng)計已淘汰焦化產(chǎn)能1238萬噸，新增1373萬噸，凈新增135萬噸。預計2023年淘汰焦化產(chǎn)能5168萬噸，新增4358萬噸，凈淘汰810萬噸。（2022年淘汰焦化產(chǎn)能1731萬噸，新增4280萬噸，凈新增2549萬噸）。

年報中預估2023年全年焦化產(chǎn)能凈增1100萬噸，但受焦化利潤不佳以及資金方面影響，部分新建焦化產(chǎn)能投產(chǎn)時間延期，預計2023年焦化產(chǎn)能凈淘汰810萬噸，全年焦化產(chǎn)能轉(zhuǎn)增為降。

政策方面，山西今年內(nèi)將全面關(guān)停4.3米焦爐。據(jù)Mysteel統(tǒng)計，2023年山西地區(qū)焦化廠已淘汰492萬炭化室高度4.3米及以下產(chǎn)能，還有2024萬產(chǎn)能4.3米及以下產(chǎn)能待淘汰。若按照文件執(zhí)行，山西多數(shù)焦企將于2023年底完成產(chǎn)能淘汰并升級，預計年底將淘汰2516萬噸焦化產(chǎn)能，新增1897萬新產(chǎn)能，山西2023年合計凈淘汰619萬產(chǎn)能。

內(nèi)蒙古烏海地區(qū)將于2024年底前關(guān)停淘汰1499萬噸4.3米焦爐焦化產(chǎn)能，占內(nèi)蒙古全境焦化總產(chǎn)能5880萬噸的25.5%。其中分為2022年342萬噸、2023年6月383萬噸、2023年12月292萬噸、2024年482萬噸四個階段分批關(guān)停。

Mysteel調(diào)研統(tǒng)計全國冶金焦在產(chǎn)產(chǎn)能55953萬噸，其中碳化室高度4.3米及以下（含熱回收焦爐）產(chǎn)能約10333萬噸，5.5米及以上產(chǎn)能約45620萬噸。2023年前3季度焦化產(chǎn)能處于凈增周期，4季度焦炭有集中去產(chǎn)能預期，結(jié)合投產(chǎn)時間預估，按當前產(chǎn)能利用率平推，4季度日均減少焦炭產(chǎn)量約2.5-3萬噸。但當前焦企產(chǎn)能利用率僅為73%左右，即使產(chǎn)能淘汰計劃如期執(zhí)行，焦化總產(chǎn)能仍過剩，供給彈性較大。關(guān)注4季度高爐鐵水減產(chǎn)幅度，階段性供需錯配或帶來小幅反彈行情，參考2020年4季度集中去產(chǎn)能周期。

1-5月全國焦炭產(chǎn)量同比增加3%，約600萬噸。利潤方面，以山西為例，年后以來煤價平均降幅在800-1000元/噸，而焦炭降幅在10輪共750元/噸，端午節(jié)前焦化廠提出首輪上漲，但鋼廠暫未接受，焦企利潤有所下滑。

目前山西地區(qū)焦企含化產(chǎn)平均利潤處于盈虧平衡狀態(tài)，部分企業(yè)已有小幅虧損，內(nèi)蒙地區(qū)由于煤價偏高，七輪后陷入虧損，目前平均虧損在100~200元/噸。當前部分焦企有所減產(chǎn)，整體供應收縮，但整體供應水平仍偏高。

焦炭進出口方面，1-5月焦炭出口339.59萬噸，同比回升6.2%，1-5月焦炭進口11.86萬噸，同比減少51.6%。1-5月海外高爐陸續(xù)復產(chǎn)，而焦企利潤不佳，焦爐開工疲軟，帶動我國焦炭出口需求。目前焦炭出口實際成交價格低于普氏指數(shù)，利潤微薄，出口訂單較少且競爭較為激烈。除焦粉及焦粒外，常規(guī)焦炭出口訂單較少。

未來焦炭出口的競爭壓力在于海外，尤其是印尼新增焦化項目的集中投產(chǎn)。Mysteel調(diào)研統(tǒng)計海外新增焦化項目產(chǎn)能約3000萬噸，其中1700萬噸新建項目集中在印尼蘇拉威西島青山工業(yè)園區(qū)，上半年已投150萬噸，預計下半年投產(chǎn)690萬噸。Mysteel調(diào)研統(tǒng)計海外新增高爐生鐵項目產(chǎn)能5400萬噸，預計今年投產(chǎn)100萬噸。印尼地區(qū)焦化項目集中投產(chǎn)后，中國出口優(yōu)勢將有所減弱，預計下半年出口量面臨小幅下滑壓力。

5.4 下半年價格波動率收窄，低庫存下仍有階段性補庫行情。

鋼廠利潤微薄，對于后市行情暫不樂觀，仍維持低庫存策略，小單按需補庫為主，采購較為謹慎。貿(mào)易投機環(huán)節(jié)較為清淡，貿(mào)易商采購較少。焦企庫存處于季節(jié)性高位，且整體產(chǎn)量仍偏高。

焦煤方面，在保供背景下，今年焦煤總體產(chǎn)量保持較高水平。下游焦企、鋼廠看跌情緒較濃，不急于補庫，年內(nèi)仍以低庫存運行為主。

下游低庫存結(jié)構(gòu)，補庫周期中需求的集中爆發(fā)，將帶來階段性反彈行情。但經(jīng)過上半年價格的大幅下跌后，煤價已接近2020年平均水平，下半年相對上半年價格波動率將有所收窄。

下半年國內(nèi)和進口焦煤供給均有增加預期，自身成本支撐逐步弱化，重點關(guān)注旺季動力煤日耗及價格表現(xiàn)對配煤供給的連帶影響。焦企開工跟隨焦企利潤波動，預計保持穩(wěn)定。下半年碳元素供需寬松格局預計難改，疊加成本支撐逐步弱化，年內(nèi)碳元素仍有下跌空間，但4季度國內(nèi)集中淘汰落后焦化產(chǎn)能有導致潛在階段性供需錯配的風險，而下游低庫存結(jié)構(gòu)易引發(fā)階段性反彈行情，節(jié)奏把握難度加大，預計焦煤1100-1500、焦炭1700-2400區(qū)間運行。上半年大跌釋放高估值風險，價格相對波動率預計將收窄。

6. 鐵合金分析

6.1雙硅成本偏弱，低利潤運行成為常態(tài)。

2022年12月底加蓬出現(xiàn)滑坡破壞了礦山鐵路系統(tǒng)，隨后其它國家礦山1-2月份對應的3-4月船期報價大幅抬升，刺激了除加蓬外的錳礦山增量發(fā)運。2023年1-5月巴西錳礦出口總量784,854噸，同比（482,957噸）增長62.51%，部分替代加蓬減量。

3-4月海外礦山對華報價均處高位，而高成本貨源在5-6月陸續(xù)到港，高成本貨源讓市場虧損幅度瞬間放大。南非及巴西汽運到港的高成本錳礦，部分出現(xiàn)減發(fā)，錳礦山通過減少供應量，在國內(nèi)錳礦持續(xù)倒掛五個月的情況下控制住了外盤的下跌幅度。進入5月，匯率開始快速貶值，礦商采購成本并未能有效跟隨外盤報價下移，進口持續(xù)倒掛，港口挺價意愿顯現(xiàn)。

上半年錳硅產(chǎn)量偏向?qū)捤?，錳硅面臨階段性成本支撐但供給過剩的壓力，3季度偏向利潤壓縮、被動減產(chǎn)的趨勢。下半年錳硅減產(chǎn)形成需求減量預期，持續(xù)陰跌虧損導致錳礦商接盤能力弱化，3季度錳礦有加速下跌尋求底部強支撐的概率。

化工焦跟隨冶金焦價格運行為主，下半年碳元素供給有繼續(xù)增加預期，自身成本支撐逐步弱化。年內(nèi)碳元素下跌預期較強，但下游低庫存結(jié)構(gòu)下仍有階段性反彈行情。

短周期成本偏支撐，疊加供應寬松，錳硅3季度預計處于利潤壓縮周期，錳硅最低成本區(qū)域的內(nèi)蒙地區(qū)動態(tài)成本偏向為強價格支撐，主要產(chǎn)量調(diào)節(jié)區(qū)域的寧夏地區(qū)動態(tài)成本偏強價格壓力位置，內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)錳硅利潤預計在50-250元/噸運行為主。

2季度電費價格經(jīng)過數(shù)次調(diào)整，已接近20221年地方政府取消優(yōu)惠電力補貼后的價格，在迎峰度夏的峰值用電考驗下，3季度電費繼續(xù)下調(diào)空間和概率都進一步弱化，以火電為主的內(nèi)蒙和寧夏地區(qū)，3季度電費價格大概率偏穩(wěn)運行。

4-5月份北方供暖結(jié)束，煤炭淡季來臨，日耗趨于回落，庫存步入加速累庫周期。5月下旬海外煤炭加速下跌，國內(nèi)中下游累庫到無法承接后續(xù)發(fā)運，矛盾激化，國內(nèi)煤炭快速補跌，蘭炭跟隨塊煤快速下跌。動力煤中下游庫存偏高，迎峰度夏日耗攀升并未使得去庫速率加快，動力煤上漲預期轉(zhuǎn)弱，若7月去庫不及預期，甚至有繼續(xù)下跌的風險。

蘭炭的低開工率對價格偏支撐，形成蘭炭滯后于塊煤的下跌的走勢。動力煤無上漲空間，蘭炭價格缺乏上漲驅(qū)動，硅鐵成本中周期進入穩(wěn)中偏弱運行階段。

6月蘭炭快速下跌后，硅鐵各產(chǎn)區(qū)利潤開始修復，硅鐵在6月中下旬進入快速復產(chǎn)周期，但在產(chǎn)能過剩及成本上移空間受限背景下，硅鐵難以承接寧夏地區(qū)硅鐵滿負荷生產(chǎn)的產(chǎn)量，寧夏地區(qū)硅鐵利潤預計維持在-100元至300元區(qū)間。

6.2 錳硅供應寬松面臨減產(chǎn)壓力，硅鐵供應轉(zhuǎn)向復產(chǎn)。

上半年錳硅產(chǎn)量總計581.54萬噸，同比增長4.28%，月均96.92萬噸；硅鐵產(chǎn)量274.48萬噸，同比減少-14%，月均45.75萬噸。錳硅供應寬松面臨減產(chǎn)壓力，硅鐵供應存在缺口處于復產(chǎn)階段。

當前錳硅全國總產(chǎn)能約3300萬噸，產(chǎn)能利用率僅需30%左右即可匹配當前下游粗鋼需求，產(chǎn)能顯著過剩，供應彈性偏強。上半年增量區(qū)域集中于北方主產(chǎn)區(qū)，北方低價貨源沖擊南方市場，導致南方工廠開工率偏低。但欽州港錳礦價格低于北方1-2元/噸度，錳礦讓利促使2季度南方錳硅企業(yè)亦出現(xiàn)一定復產(chǎn)。

下半年粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)季節(jié)性下滑趨勢，錳硅產(chǎn)量當前已接近3.3萬噸/日，可滿足320噸/日粗鋼，供需偏過剩，價格承壓運行，倒逼工廠減停產(chǎn)。預計盤面中期無法給到寧夏有效利潤，會進一步施壓寧夏及南方地區(qū)，促使南北方高成本地區(qū)同時減產(chǎn)，供需兩端回歸平衡。

1季度盤面及現(xiàn)貨利潤較好，產(chǎn)量處于高位，但國內(nèi)下游整體需求釋放不佳，同時海外制造業(yè)偏弱，金屬鎂及硅鐵出口需求下滑，導致硅鐵總需求下滑，產(chǎn)銷節(jié)奏背離。硅鐵廠和期現(xiàn)商均反饋出貨困難，硅鐵廠為緩解庫存壓力，4-5開始加速減停產(chǎn)來消化廠庫庫存，產(chǎn)量降低主要依靠寧夏、陜西地區(qū)停爐及青海地區(qū)避峰生產(chǎn)。近期利潤修復后，寧夏、陜西地區(qū)復產(chǎn)速率加快，7月產(chǎn)量大概率上移。

2023年的硅鐵非鋼需求在近幾年中同比偏弱，主因在于海外通脹頑固，高利率環(huán)境抑制商品需求，金屬鎂產(chǎn)量及硅鐵出口量顯著下滑。

1-5月份硅鐵總出口18.69萬噸左右，同比減少15.41萬噸；金屬鎂1-5月產(chǎn)量41.2萬噸左右，同比減少近7萬噸，金屬鎂減產(chǎn)的另一主要原因是府谷地區(qū)蘭炭拆爐置換，短周期金屬鎂不具備復產(chǎn)調(diào)節(jié)，3季度金屬鎂產(chǎn)量預計維持低位。

6.3 短期探底尋求底部支撐，關(guān)注4季度補庫預期。

錳硅庫存主要積累在合金廠，整體廠庫庫存處于偏高位置，但寧夏地區(qū)中的20-25萬噸庫存可視為死庫存，即小幅度上漲并不會流向市場。

錳硅交割庫庫存6-7萬噸偏中性。硅鐵交割庫庫存13-14萬噸，處于歷史高位，高顯性庫存壓制硅鐵價格向上彈性。

雙硅鋼廠庫存處于低位，但粗鋼面臨季節(jié)性下移，顯性庫存中性偏高，鋼廠無補庫動力。

近期煤炭的核心在于今年旺季動力煤的日耗表現(xiàn)，觀察動力煤價格對配煤價格的連帶影響。3季度初化工焦有上漲預期，配合短周期的錳礦支撐，會打壓錳硅企業(yè)利潤，強化7月中下旬錳硅減產(chǎn)預期。錳硅減產(chǎn)后，錳礦和化工焦預計跟隨下移，再度弱化錳硅成本支撐，探底尋求強市場底部的絕對價格。

不銹鋼產(chǎn)量同比偏低，金屬鎂和出口穩(wěn)中偏弱，粗鋼偏向減產(chǎn)，府谷蘭炭爐型升級造成金屬鎂減產(chǎn)，硅鐵需求仍偏弱。蘭炭絕對價格下移后硅鐵利潤好轉(zhuǎn)，硅鐵加速復產(chǎn)，硅鐵雖然即期仍有一定缺口，但鋼廠主動降本增效替代硅鐵使用和保持低庫存戰(zhàn)略，疊加交割庫庫存偏高，硅鐵現(xiàn)貨缺口暫不明顯。估值跟隨動力煤板塊走勢，無向上驅(qū)動，硅鐵預計跟隨成本邏輯運行為主，中期偏弱運行。

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